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聚焦“十二五”水泥行業(yè)投資機會(huì )

聚焦“十二五”水泥行業(yè)投資機會(huì )

訪(fǎng)問(wèn)量:

行業(yè)預測關(guān)鍵假設

 ?。ㄒ唬┕┣蟮牟痪馀c產(chǎn)能的相對過(guò)剩常伴行業(yè)左右

  供求的不均衡常與產(chǎn)能的相對過(guò)剩一直伴隨著(zhù)水泥行業(yè)的發(fā)展。2009年以來(lái),投資的拉動(dòng)成為行業(yè)需求增長(cháng)的推進(jìn)器。強勁的需求,使區域市場(chǎng)在短時(shí)間出現供不應求、價(jià)格上漲的局面;然而,豐厚的盈利吸引著(zhù)眾多的投資者蜂擁而至,在接下來(lái)的階段,行業(yè)新增產(chǎn)能會(huì )水漲船高。

 ?。ǘ┪磥?lái)5年我國水泥產(chǎn)量的增長(cháng)將達到7%~10%上下的水平

  2010年1~9月累計水泥產(chǎn)量13.4億噸,同比增長(cháng)14.4%,增幅比2009年同期下降了3.82個(gè)百分點(diǎn),較上月下降0.87個(gè)百分點(diǎn),增速是今年以來(lái)最低的。呈現繼續增長(cháng),但增速趨緩的運行態(tài)勢。

  我們認為,2011年是我國“十二五”規劃實(shí)施的開(kāi)局年,為加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式,構建擴大內需長(cháng)效機制,促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)向依靠消費、投資、出口協(xié)調拉動(dòng)轉變。在資源環(huán)境的約束日趨強化、城鎮化步伐不斷加快的市場(chǎng)條件下,挖掘區域市場(chǎng)的投資機會(huì )、選擇業(yè)績(jì)高增長(cháng)的股票,是2011年把握水泥行業(yè)投資的主要線(xiàn)索??紤]到2010年水泥產(chǎn)量基數依然較大,因此,2011年水泥累計增速將趨緩。但在各地區域振興戰略規劃實(shí)施的拉動(dòng)下,預計2011年全年產(chǎn)量約19.8億噸,比2010年增加約1.8億噸,增速約為10%。水泥行業(yè)未來(lái)5年有望繼續保持7%~10%的適度增長(cháng)。

 ?。ㄈ┏杀痉矫娲嬖谝欢ǖ牟淮_定性

  成本方面:2010~2011年,處在煤炭需求上升的轉換過(guò)程中,未來(lái)5年我國煤炭的平均價(jià)格預計將上漲10%。一方面,需求的增長(cháng)提高了行業(yè)的價(jià)格轉嫁能力;另一方面,在供給增量減少、經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善的市場(chǎng)條件下,未來(lái)5年煤炭?jì)r(jià)格上漲對水泥企業(yè)的盈利空間影響不大。

 ?。ㄋ模┠繕藚^域的優(yōu)秀公司值得投資

  在城鎮化加速西進(jìn)的進(jìn)程中,區域振興集聚效應拉動(dòng)區域水泥需求的高速增長(cháng),凸顯區域市場(chǎng)的投資價(jià)值。行業(yè)準入門(mén)檻的提高與行業(yè)整合力度的加大,使行業(yè)存量資源價(jià)值得到提升,并在區域市場(chǎng)中形成協(xié)同效應,使業(yè)績(jì)增長(cháng)在行業(yè)內得到有效傳遞。盈利水平的提升將有望降低投資標的的估值風(fēng)險,進(jìn)一步提升行業(yè)的投資價(jià)值。因此,我們維持水泥行業(yè)“推薦”的投資評級。

  從區域市場(chǎng)景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手,我們推薦具有高成長(cháng)性和較強市場(chǎng)整合能力的區域龍頭水泥企業(yè),他們是:海螺水泥、冀東水泥、天山股份、祁連山。(但提請注意:如果2011~2015年煤炭?jì)r(jià)格向上變動(dòng)幅度超出我們的預期假設,而企業(yè)的轉嫁能力受到限制,則重點(diǎn)公司的盈利水平存在下滑的可能。

  如下表所示,我們以數量化方式對影響行業(yè)發(fā)展的主要因素進(jìn)行假設和分析。

  “區域振興”帶動(dòng)水泥需求顯著(zhù)增加

  影響水泥需求增量的因素主要包括:GDP增長(cháng)、基礎設施建設、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的增長(cháng)。從長(cháng)期來(lái)看,我國水泥產(chǎn)量增長(cháng)的速度高于國民經(jīng)濟總的增長(cháng)速度。

  二元結構的經(jīng)濟特征決定了我國的水泥需求增量結構呈現出東西城鄉之間明顯的四六比例,即東部地區城鎮化水平較高,其水泥需求以房地產(chǎn)建設為主,水泥需求增量占比約為40%;中西部地區城鎮化水平較低,其水泥需求主要由基礎建設投資決定,水泥需求增量占比約為60%。水泥需求結構的上述特征為我們分析水泥市場(chǎng)提供了相對可行的研究思路:在水泥存量過(guò)剩的行業(yè)背景下,結構分析是發(fā)現水泥企業(yè)估值洼地的一個(gè)主要方面,水泥需求的東西結構差異導致不同區域水泥市場(chǎng)呈現不同特點(diǎn)。因此,在分析與研判中,東部水泥市場(chǎng)要重點(diǎn)分析房地產(chǎn)投資的增速,西部水泥市場(chǎng)要分析基礎設施項目的投資情況。

 ?。ㄒ唬┕潭ㄙY產(chǎn)投資決定水泥行業(yè)總需求

  固定資產(chǎn)投資主要由建筑業(yè)實(shí)現,而建筑行業(yè)的水泥消耗量占水泥總產(chǎn)量的60%以上,其對水泥行業(yè)需求的影響最大。隨著(zhù)國家由實(shí)施“保增長(cháng)、增投資”政策向實(shí)施區域振興戰略規劃的轉移,形成國家投資基建模式以中央政府為投資主體,向中央與地方政府雙投資主體的演變。區域振興呈現新的投資熱點(diǎn),并帶動(dòng)全國固定資產(chǎn)投資持續增長(cháng)。鐵路、公路、軌道交通等投資均創(chuàng )歷史之最,預計“十二五”期間,全國城鎮固定資產(chǎn)投資年增長(cháng)25%左右,全社會(huì )固定資產(chǎn)投資也將達到25%左右的增長(cháng)。

 ?。ǘ┏擎偦l(fā)展與基礎設施投資是行業(yè)發(fā)展的重要動(dòng)力

  1.城鎮化發(fā)展是行業(yè)重要的驅動(dòng)力量,決定水泥市場(chǎng)的區域差異。

  2009年年底我國的城鎮化率達到46.6%,全國城鎮人口突破6億。到2010年,我國城鎮化率將接近48%,我們預測,到2015年城鎮化率將達到55%。

  從世界城鎮化進(jìn)程來(lái)看,城鎮化率從36%提高到60%屬于加速發(fā)展期;而城鎮住宅和房屋使用建材的量與質(zhì)都明顯高于農村住宅和房屋,從而拉動(dòng)包括水泥在內的建材行業(yè)和建筑材料的快速增長(cháng)。

  從發(fā)達國家城鎮化的發(fā)展來(lái)看,當城鎮化基本實(shí)現,人均累積消費水泥在20噸左右時(shí),水泥消費處于穩定或開(kāi)始回落的狀態(tài)。美國的情況比較特殊,由于沒(méi)有遭到戰爭的破壞,美國經(jīng)濟發(fā)展一直比較平衡,1949年人均累積消費量已達到5噸。因此,美國每年人均水泥消費量變化不大,均在350千克上下。截止到1999年,人均累計消費量已達到20.6噸。

  美國、法國、德國在1972年之后水泥工業(yè)步入非常平衡的發(fā)展時(shí)期。日本和中國臺灣水泥工業(yè)發(fā)展速度的軌跡非常相似,均有一段高速發(fā)展時(shí)期,然后平穩發(fā)展或有回落。

  1950年日本人均水泥消費量為91千克,到1979年日本人均水泥消費量達705千克,當年累計消費量為11噸;這30年間為高速發(fā)展時(shí)期,之后進(jìn)入平穩發(fā)展期,每年水泥人均消費量在550~650千克之間波動(dòng);到1999年,人均累計消費量為23.5噸。

  臺灣1950年人均水泥消費為25千克,到1993年人均消費量達到頂峰為1350千克,此時(shí)累計消費量達到18.0噸,之后每年人均消費量開(kāi)始下降,2001年人均消費量為745千克,累計消費量達25.8噸,居世界之首。

  2009年我國人均水泥消費量和累計消費量分別為1022千克和12.91噸,與臺灣人均消費量高峰值相差328千克;累計消費量相差12.89噸左右,國內水泥業(yè)還將維持5年的快速增長(cháng)黃金期。

 

2.基建投資依然平穩增長(cháng),帶動(dòng)行業(yè)需求提高。

  我國基建投資欠賬多、基數大。未來(lái)5年,基建投資依然平穩增長(cháng)。我國重大基礎設施總體上呈現“西部多、東部少”的局面,而且受地理條件等因素影響,西部地區項目建設的體量大,所耗水泥也更多。

  進(jìn)入到2010年,我國實(shí)際投資額明顯高于預期。2010年1~9月,交通部門(mén)實(shí)現固定資產(chǎn)投資8710.21億元,同比增長(cháng)15.29%,顯示出資本金比例下調帶來(lái)的地方投資熱情高漲。2010年1~9月,鐵路部門(mén)完成固定資產(chǎn)投資4912.5億元,同比增長(cháng)26.6%。

  我們認為,未來(lái)5年鐵路、交通投資仍將延續2010年以來(lái)的增長(cháng)勢頭?;谥斏餍栽瓌t,我們預計,未來(lái)5年鐵路建設投資年均在8500億元;交通固定資產(chǎn)投資年均規模將達到1.08萬(wàn)億元。

  受“十二五”政策的鼓舞,交通、鐵路等部門(mén)都加大了投資力度,巨大的下游需求為水泥企業(yè)提升盈利空間打下了良好的基礎。

  3.區域振興規劃將有效承接龐大的固定資產(chǎn)投資規模。

  隨著(zhù)4萬(wàn)億投資政策實(shí)施過(guò)半,市場(chǎng)存在固定資產(chǎn)投資增幅力度下滑的擔憂(yōu)。我們認為:4萬(wàn)億投資政策不是權宜之策,而是在我國城鎮化加速發(fā)展的大背景下的戰略抉擇。交通基礎設施是制約我國經(jīng)濟起飛的主要因素。每到經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入快速階段,車(chē)皮難調、原材料難進(jìn)、產(chǎn)品運不出去而形成積壓的現象層出不窮;在城市,特別是特大城市,道路堵塞,在春節或節假日,火車(chē)票一票難求的現象年年存在。我國多年來(lái)經(jīng)濟高速發(fā)展帶來(lái)的基礎設施歷史欠賬過(guò)多,4萬(wàn)億投資政策,既是應對全球金融危機的“保增長(cháng)”舉措,也是我國城鎮化加速發(fā)展的內在必然要求。不僅如此,繼國家出臺的十大產(chǎn)業(yè)振興規劃后,作為加速推進(jìn)城鎮化西進(jìn)的重要戰略,國家近期陸續出臺了12項區域經(jīng)濟振興規劃。

  進(jìn)入2010年,區域振興規劃出臺的節奏進(jìn)一步加快。1月4日,推進(jìn)發(fā)展海南旅游島意見(jiàn)出臺;1月12日,《皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉移示范區規劃》獲批;3月19日,柴達木循環(huán)經(jīng)濟試驗區總體規劃獲批;4月6日,沈陽(yáng)經(jīng)濟區振興規劃獲批;新疆區域振興規劃出臺;成渝經(jīng)濟區等區域規劃、大小興安嶺林區生態(tài)保護和經(jīng)濟轉型規劃、丹江口庫區及上游地區經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展等區域規劃,也已陸續出臺。

  推出的區域振興規劃,從地區分布上看,在繼續發(fā)揮沿海地區優(yōu)勢的同時(shí),兼顧了中部、西部和東北地區。這些區域開(kāi)發(fā)規劃更多的是由地方政府主導,這有利于發(fā)揮地方政府投資的積極性。區域振興規劃的實(shí)施,意味著(zhù)相關(guān)區域的基礎設施建設將掀起新一輪的高潮。公路、鐵路等大型基礎設施的開(kāi)發(fā),就全國范圍內,將有效承接由4萬(wàn)億投資政策形成的龐大的投資規??偭考霸鏊?;就區域市場(chǎng),將拉動(dòng)當地水泥需求,也必然對相關(guān)區域的水泥企業(yè)帶來(lái)利好。

 ?。ㄈ┓康禺a(chǎn)投資增速回升,持續性有望延續

  1.房地產(chǎn)投資增速回升迅猛。

  2010年,前9個(gè)月,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計完成3.35萬(wàn)億元,同比增長(cháng)36.40%;房屋新開(kāi)工面積和房屋施工面積分別增長(cháng)63.10%與28.10%,繼續保持較高增長(cháng)的態(tài)勢。

  2.保障性住房建設將維持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的增速。

  最近針對高房?jì)r(jià)出臺的一系列調控政策,使投資者對房地產(chǎn)產(chǎn)生了較大的擔憂(yōu)。股票市場(chǎng)從4月15日以來(lái)經(jīng)歷了較大級別的調整,指數下跌了20%,個(gè)股有的下跌了50%以上,特別是房地產(chǎn)板塊,直到進(jìn)入7月份市場(chǎng)才企穩反彈。當時(shí)包括水泥板塊在內的相關(guān)板塊也出現了大幅調整。水泥板塊的下跌,既有市場(chǎng)因素的影響,也有投資者認識上的誤解:誤認為對房?jì)r(jià)的調控必然會(huì )對水泥需求產(chǎn)生抑制作用。全國范圍內房地產(chǎn)建設用水泥占水泥消費總量的約30%,在發(fā)達地區,這一比例超過(guò)40%。市場(chǎng)認為對房地產(chǎn)的調控,水泥行業(yè)受到的影響必然較大。針對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的嚴厲緊縮政策已經(jīng)使得市場(chǎng)對于水泥板塊的投資情緒惡化。

  我們認為:要使房地產(chǎn)調控新政策能夠有效發(fā)揮,在提高房屋持有人成本,抑制投資及投機性需求的同時(shí),必須加大限價(jià)房、經(jīng)濟適用房等保障性住房的開(kāi)發(fā)建設規模和比重,優(yōu)化房屋的供給結構。

  住房與城鄉建設部5月19日與各省、市、自治區、直轄市人民政府以及新疆生產(chǎn)建設兵團簽訂2010年住房保障工作目標責任書(shū)。2010年全國共建設各類(lèi)保障性住房和棚戶(hù)區改造住房580萬(wàn)套,改造農村危房120萬(wàn)戶(hù)。

  保障房的投資建設同樣需要水泥,而且與商品房的單位面積水泥需求量一樣多。加大保障房開(kāi)發(fā)建設的規模和比重,有利于優(yōu)化房屋的供給結構。保障房將有效增加房屋的開(kāi)發(fā)面積,增加對水泥的需求。

 ?。ㄋ模┧嘞锣l帶動(dòng)農村住房消費

  2010年10月12日,以住房和城鄉建設部會(huì )同財政部、發(fā)改委、工信部、國土資源部、商務(wù)部等6部委,聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開(kāi)展推動(dòng)建材下鄉試點(diǎn)的通知》,以山東省、寧夏回族自治區開(kāi)展推動(dòng)水泥下鄉試點(diǎn),為全國鋪開(kāi)積累經(jīng)驗。

  目前我國大部分農村基礎設施仍十分落后,農村住房建設雖然面積已超過(guò)城鎮,但結構、質(zhì)量和功能相差很大。既有房屋中鋼筋混凝土和磚木結構尚不足30%,新建房屋雖絕大部分采用鋼混或磚木結構,但衛生狀況差、使用劣質(zhì)建材等現象比較多,嚴重地影響農村的整體面貌。

  經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放30多年的發(fā)展,我國農村經(jīng)濟有了相當的基礎,農民人均純收入已達5000元以上,絕大部分農民生活已經(jīng)由溫飽開(kāi)始邁入小康階段,建房和居住消費彈性提高,政策對刺激消費的顯現作用增強。

  據統計,截止到2008年末全國農村既有居住房屋總面積233億平方米,總價(jià)值近8萬(wàn)億元;2008年全國農民新建房屋面積8.44億平方米,其中住宅7.86億平方米;每年農村居民用于建房和房屋維修、維護消費近5000億元,其中絕大部分為建材消費。目前全國農民建房每戶(hù)平均建筑面積120~130平方米,平均每平方米消費水泥0.2噸,每年需求水泥達到1.69億噸。因此擴大建材下鄉,加快新農村建設,啟動(dòng)農村住房消費的市場(chǎng)巨大。

 ?。ㄎ澹┪磥?lái)5年我國水泥需求將穩定在年增長(cháng)7%~10%之間的水平

  2010年1~9月累計水泥產(chǎn)量13.4億噸,同比增長(cháng)14.4%,增幅比去年同期下降了3.82個(gè)百分點(diǎn),較上月下降0.87個(gè)百分點(diǎn),增速是今年以來(lái)最低的。呈現繼續增長(cháng),但增速趨緩的運行態(tài)勢。

 ?。?)隨著(zhù)城鎮化率的提高,今后10年我國將有2.2億農民變成城鎮居民,將導致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增,這將對各類(lèi)建材構成巨大的潛在需求。而作為水泥行業(yè),在今后很長(cháng)一段時(shí)間內,必將隨之持續增長(cháng)。

 ?。?)2008年,我國累計出口水泥1323.23萬(wàn)噸,同比下降13%,累計出口熟料1280.57萬(wàn)噸,同比下降28%。2009年,我國累計出口水泥848.65萬(wàn)噸,同比下降35.86%,累計出口熟料712.48萬(wàn)噸,同比下降44.36%。受全球金融危機的影響,外部需求的下降,出口退稅的取消;以及國內需求的增加,國內水泥價(jià)格具有相當的吸引力。近年來(lái),水泥出口量逐年下滑,目前水泥出口占到產(chǎn)量的0.5%左右。2010年1~8月,水泥及水泥熟料出口152.71萬(wàn)噸,比去年同期增長(cháng)32.57%。水泥出口規模的這種穩定趨勢有望繼續。

  綜合國內水泥需求與對外水泥出口的水平,預計未來(lái)5年水泥需求年增長(cháng)在7%~10%。

 

 

  新增凈產(chǎn)能規模較小,結構調整恰逢其時(shí)

 ?。ㄒ唬┧嗤顿Y增速明顯回落

  2009年,全國水泥投資1521億元,同比增長(cháng)57.7%,繼續維持較高的增長(cháng)勢頭。全年投產(chǎn)新型干法生產(chǎn)線(xiàn)131條,新增熟料生產(chǎn)能力1.88億噸。2009年有27條新型干法生產(chǎn)線(xiàn)因種種原因關(guān)閉,減少生產(chǎn)能力1062萬(wàn)噸。2009年實(shí)際運營(yíng)的新型干法生產(chǎn)線(xiàn)達到1017條,2009年末新型干法熟料生產(chǎn)能力9.61億噸。

  2010年以來(lái)全國水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增長(cháng)速度呈現逐月減緩趨勢。2010年1~9月,全國水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為1175億元,同比增長(cháng)10.8%。其中,東部地區水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為129億元,同比增長(cháng)54.4%。其中,中部地區水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為346億元,同比增長(cháng)下降2%。

  2010年1~9月新型干法水泥熟料產(chǎn)量6.89億噸,同比增長(cháng)18.9%。其中,新型干法水泥熟料比例為80.3%,比2009年同期上升了8.3個(gè)百分點(diǎn)。

 ?。ǘ┚S護行業(yè)長(cháng)期發(fā)展,落后產(chǎn)能淘汰力度加大

  2009年我國關(guān)停立窯及其他熟料生產(chǎn)能力8359萬(wàn)噸,關(guān)停水泥熟料生產(chǎn)能力9421萬(wàn)噸。2009年末全國水泥熟料生產(chǎn)能力13.88億噸,比2008年增加9395萬(wàn)噸,水泥生產(chǎn)能力22億噸,比2008年增加1億噸。

  淘汰落后產(chǎn)能的政令,一陣緊過(guò)一陣。在去年5月5日召開(kāi)的全國節能減排工作電視電話(huà)會(huì )議上,要求年內淘汰落后水泥5000萬(wàn)噸,5月底前要把任務(wù)落實(shí)到各地區和企業(yè)。而在5月27日,工信部大幅提高淘汰水泥落后產(chǎn)能目標:要求確保在今年第三季度前關(guān)停9155萬(wàn)噸落后水泥產(chǎn)能。

 ?。ㄈ端嘈袠I(yè)準入條件》出臺,或將加速產(chǎn)業(yè)結構調整步伐

  由工信部牽頭擬定的《水泥行業(yè)準入條件》的精神包括:“十二五”期間,人均熟料產(chǎn)能超過(guò)1000千克的省將停止審批新線(xiàn)。此外,《水泥行業(yè)準入條件》還將從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對新建線(xiàn)進(jìn)行控制。如:新建水泥項目的自有資金比例從目前的30%提升至50%,并要求擁有3年以上國內水泥從業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)才能夠投資水泥行業(yè),生產(chǎn)線(xiàn)需配備30年開(kāi)采儲備的礦山;并要求除西部及偏遠山區外,新建線(xiàn)規模下限從日產(chǎn)4000噸提升至日產(chǎn)5000噸。

  據統計,2008年人均熟料產(chǎn)能超過(guò)1000千克的省包括安徽、浙江兩省。2008年安徽省、浙江省人均熟料產(chǎn)能分別1265千克、1353千克;隨著(zhù)水泥投資新線(xiàn)的陸續投產(chǎn),到2010年,江西、福建兩省的人均水泥產(chǎn)能也將超過(guò)1000千克,突破“紅線(xiàn)”限制。

  人均超標停止審批新線(xiàn)的強制性規定,有利于被限制區域水泥市場(chǎng)的健康發(fā)展和有序競爭。從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對新建線(xiàn)進(jìn)行控制,提高了行業(yè)的準入門(mén)檻,有利于市場(chǎng)份額和行業(yè)利潤將向優(yōu)勢企業(yè)集中,讓包括上市公司在內的水泥企業(yè)做大做強。

  兩大因素促進(jìn)年度水泥價(jià)格持續上漲

  根據我們的分析,綜合煤電價(jià)格的波動(dòng)與環(huán)境治理支出的增加兩方面影響,未來(lái)5年水泥年平均價(jià)格將上漲10%左右。

 ?。ㄒ唬┟弘妰r(jià)格將推動(dòng)水泥價(jià)格上揚

  進(jìn)入2010年,全國水泥平均出廠(chǎng)價(jià)格維持在280元上下波動(dòng)。2010年1月水泥價(jià)格成為階段性高點(diǎn),隨之,因季節性因素的影響,全國水泥平均出廠(chǎng)價(jià)格呈現逐月回落的走勢,到4月全國水泥出廠(chǎng)價(jià)格每噸平均為277.65元,比上月下降0.82元。

  2009年下半年隨著(zhù)國際油價(jià)的繼續反彈,經(jīng)濟增速止跌企穩,以及進(jìn)入冬季用煤高峰,煤炭供求的緊張狀況再度出現,煤價(jià)繼續維持在高位運行,并有所上漲,但2009年煤炭平均價(jià)格同比下降10%;2010年隨著(zhù)經(jīng)濟的復蘇,煤炭需求增加,煤炭?jì)r(jià)格將重新拾接上漲態(tài)勢。2010年11月,建材企業(yè)煤炭平均購進(jìn)價(jià)格747元/噸,已連續12個(gè)月持續上漲。煤炭?jì)r(jià)格已經(jīng)恢復到金融危機前的水平,2010年我國煤炭的平均價(jià)格上漲10%。

  相對于電力、冶金、化工等用煤大戶(hù),水泥行業(yè)的煤耗占比不到12%,與火電的50%和鋼鐵的18%相比,顯得“勢單力薄”。不僅如此,水泥企業(yè)由于規模小、集中度低,對煤炭市場(chǎng)的議價(jià)能力弱。但這種情況正在逐步改變,水泥企業(yè)的話(huà)語(yǔ)權在逐漸加強。到2008年第三季度煤炭?jì)r(jià)格達到創(chuàng )歷史的高點(diǎn)時(shí),水泥企業(yè)被迫相應提高水泥售價(jià)。9月之后,隨著(zhù)煤炭?jì)r(jià)格下降,水泥價(jià)格也有所下降,但明顯緩于煤炭?jì)r(jià)格下降趨勢。盡管2008年水泥的絕對平均價(jià)格仍然在煤炭的平均價(jià)格之下,但18.04%的價(jià)格增幅收窄了與煤炭?jì)r(jià)格漲幅的差異。

  隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)結構調整,行業(yè)的集中度提高,區域供求關(guān)系的改善、市場(chǎng)占有率的提高和企業(yè)之間競爭合作關(guān)系的推進(jìn),水泥企業(yè)的市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權將越來(lái)越大,使水泥產(chǎn)業(yè)在煤價(jià)的波動(dòng)中能實(shí)現有效的互動(dòng),維持水泥行業(yè)合理的盈利空間。

  我們將煤電因素綜合考慮,基于謹慎原則,我們認為2010年煤電成本上漲6%,對水泥的生產(chǎn)成本上漲3.6%。在水泥市場(chǎng)容量穩定擴大的市場(chǎng)環(huán)境下,區域龍頭水泥企業(yè)有條件通過(guò)較強的議價(jià)能力部分降低原燃料成本的上漲幅度。

  由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及,在水泥生產(chǎn)成本中,對煤炭需求的比重在上升,對外部購電的比重相對下降。因此,綜合以煤炭?jì)r(jià)格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預計未來(lái)5年煤電成本年均上漲10%,對水泥的生產(chǎn)成本提高6.0%;在水泥供求平衡偏緊的環(huán)境下,煤電成本的提高將推動(dòng)水泥價(jià)格上漲7.5%左右。

 ?。ǘ┒唐趤?lái)看,提高環(huán)境治理成本推動(dòng)水泥價(jià)格的上漲

  由于節能減排,執行更加嚴格的環(huán)保排放標準。目前,水泥生產(chǎn)總能耗總計1.8億噸標準煤,占全國能源總量27.53億噸標準煤的6.53%;年排放CO2總量10億噸,約占全國排放總量的13%;而水泥工業(yè)產(chǎn)值僅占全國GDP的1.66%。

  低溫余熱發(fā)電技術(shù)等節能減排措施的實(shí)施推動(dòng)了包括投資余熱發(fā)電配套設備在內的環(huán)境治理成本的增加,從而增加了水泥企業(yè)的單位生產(chǎn)成本,成為推高水泥價(jià)格上漲的又一因素。

  隨著(zhù)余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用以及環(huán)境治理力度的加大,水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續增加,相應地水泥價(jià)格將因此上漲。預計2011~2015年間平均每年影響水泥價(jià)格達1%左右。

 ?。ㄈ╅L(cháng)期來(lái)看,水泥行業(yè)成為城市環(huán)境的清道夫

  隨著(zhù)技術(shù)的進(jìn)步,水泥行業(yè)有望成為城市環(huán)境的凈化器。北京水泥廠(chǎng)的1條新型干法水泥生產(chǎn)線(xiàn),1年可以消納北京市部分污水廠(chǎng)的污泥22萬(wàn)噸。北京金隅集團在北京周邊有5條水泥生產(chǎn)線(xiàn),北京市全部污水處理廠(chǎng)每年排放的100萬(wàn)噸污泥有望全部被消納。水泥窯作為城市環(huán)境的凈化器,不僅可以消納污泥,還可以大量消納工業(yè)固體廢棄物、一些有毒有害廢物,同時(shí)還是處理城市生活垃圾可供選用的一種裝備。

 

 

  集中度進(jìn)一步提高,重組價(jià)值凸顯

 ?。ㄒ唬┬袠I(yè)集中度提高將帶來(lái)規模效益

  盡管近年來(lái)水泥行業(yè)的集中度提高較快,2009年,我國排名前10位的大型企業(yè)集團水泥生產(chǎn)總能力占比為25%,也只相當于世界水泥工業(yè)第一位的法國拉法基集團(Lafarge)一家的產(chǎn)能規模。

  從國外水泥發(fā)展歷史來(lái)看,水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規模都在60萬(wàn)噸以上,我國水泥企業(yè)2009年平均規模為46.01萬(wàn)噸;除中國水泥之外的國際前五大水泥集團的集中度達到42%。

  從水泥行業(yè)的發(fā)展規律來(lái)看,經(jīng)營(yíng)區域性特征明顯的水泥產(chǎn)品,龍頭水泥企業(yè)在區域市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額只有達到60%以上,才能起到穩定區域價(jià)格的作用。目前,世界前50家水泥巨頭的生產(chǎn)集中度已達到60%以上。

  隨著(zhù)強制性淘汰落后產(chǎn)能力度的加大,通過(guò)內生性新擴建與外生性的并購重組,2009年我國水泥行業(yè)的集中度進(jìn)一步提高到25%,2010年達到30%,到2015年將達到50%。水泥產(chǎn)業(yè)集中度的提高,將為行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)規模效益和盈利空間的提升。

  目前,我國水泥集中度高的省份應首推安徽省。海螺集團在安徽的主要水泥熟料生產(chǎn)基地包括安徽的銅陵、寧國、樅陽(yáng)、池州、蕪湖、馬鞍山等地。

  海螺水泥從安徽池州走出長(cháng)江流域、走向全國,由1996年熟料年生產(chǎn)能力200多萬(wàn)噸的寧國水泥廠(chǎng),發(fā)展成為2009年熟料產(chǎn)能10206萬(wàn)噸,走的就是通過(guò)不斷的并購重組、擴大規模,成就國內水泥的霸主地位。2009年海螺水泥實(shí)現銷(xiāo)售收入249.98億元,較上年同期增長(cháng)3.18%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為35.44億元,較上年同期增長(cháng)35.96%。實(shí)現每股收益2.01元。目前該企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量已連續12年位居全國第一,成為亞洲最大的水泥及熟料供應商,位居全球水泥行業(yè)第四。

  結論:在其他因素不變的條件下,預計未來(lái)5年水泥行業(yè)內生性增長(cháng)將維持行業(yè)13%~15%左右的利潤空間。

 ?。ǘ┦袌?chǎng)整合在提高行業(yè)集中度的同時(shí)帶來(lái)整合效益

  基于世界水泥發(fā)展的規律和海螺水泥的成功經(jīng)驗,國家提出水泥產(chǎn)業(yè)政策的目標之一:到2010年,國內水泥企業(yè)由5000家減少到3000家,集中度提升到30%;到2020年,企業(yè)數量再由3000家減少到2000家,生產(chǎn)規模3000萬(wàn)噸以上的達到10家,500萬(wàn)噸以上的達到40家。

  到2009年,年產(chǎn)能在500萬(wàn)噸以上的水泥企業(yè)(集團)65家;其中千萬(wàn)噸以上的水泥企業(yè)(集團)20家,占水泥熟料總產(chǎn)量的38.82%。部分目標提前實(shí)現,但水泥企業(yè)數仍然接近5000家。

  近年來(lái),在市場(chǎng)壓力與產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下,水泥行業(yè)并購浪潮風(fēng)起云涌:中國非金屬材料總公司(中國中材集團公司子公司)入主天山股份,法國拉法基集團(Lafarge)收購四川雙馬,HOLCHINB.V控股華新水泥A股,德國海德堡(HeidelbergAG)入股冀東水泥的子公司,海螺水泥牽手昌興礦業(yè)投資有限公司入股巢東股份,徐州海螺以9.61億元現金并承擔2.3億元銀行借款擔保的代價(jià)易主中國建材集團。北京金隅集團有限責任公司以2.40億元受讓太行水泥50.84%的股權,愛(ài)爾蘭CRH公司購買(mǎi)亞泰集團所屬全部水泥企業(yè)26%的股權。中國中材集團公司控股賽馬實(shí)業(yè),中材國際合并天津水泥設計院。中國建材聯(lián)手江西水泥、尖峰集團、虎山集團、浙江水泥有限公司等企業(yè)組建南方水泥有限公司。中國中材集團公司控股祁連山。特別是,拉法基全資控股四川雙馬獲得批準,并成功登陸國內A股市場(chǎng),標志著(zhù)外資入主國內龍頭水泥企業(yè)進(jìn)入了倒計時(shí)。

  這些并購方式多種多樣,既有內資并購,也有外資并購;既有大企業(yè)集團并購小企業(yè),也有大企業(yè)之間的轉讓?zhuān)贿€有聯(lián)合設立新公司。并購的案值越來(lái)越高。隨著(zhù)對重點(diǎn)水泥集團扶持力度的加大,強制性淘汰落后產(chǎn)能的進(jìn)一步實(shí)施,水泥行業(yè)未來(lái)兼并重組的力度將進(jìn)一步加大;通過(guò)兼并重組壯大的水泥集團,更有條件進(jìn)一步兼并重組,加速產(chǎn)業(yè)集中度提高。

  盡管并購的具體標的、方案和時(shí)點(diǎn)難以確切判斷,但可以預期,未來(lái)水泥行業(yè)洗牌將加速,區域性龍頭企業(yè)在行業(yè)地位將進(jìn)一步加強,水泥行業(yè)的并購也將愈演愈烈。未來(lái)水泥行業(yè)的兼并重組將以形成區域龍頭企業(yè)為主:一方面,國內有實(shí)力的水泥企業(yè)對目標市場(chǎng)周邊的中小水泥企業(yè)進(jìn)行多層次的“聯(lián)合”,以期成為區域水泥龍頭企業(yè);另一方面,外資水泥巨頭在國內水泥市場(chǎng)積極布局設點(diǎn),對國內水泥企業(yè)形成壓力,加速上述區域龍頭企業(yè)進(jìn)一步兼并的步伐。

  由于我國水泥行業(yè)集中度偏低,要達到合理的市場(chǎng)行業(yè)集中度還需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的努力,其帶來(lái)的整合效益在未來(lái)5年間將持續存在。因此,市場(chǎng)整合將每年為行業(yè)業(yè)績(jì)提供有效的貢獻。

  市場(chǎng)對行業(yè)的估值水平偏低

 ?。ㄒ唬┪覈嘀攸c(diǎn)企業(yè)估值水平較低將我國重點(diǎn)水泥企業(yè)的收益估值和收益增長(cháng)情況與國外同類(lèi)公司進(jìn)行比較。

  數據顯示,我國重點(diǎn)公司平均的預期市盈率為15.33倍,EPS年復合增長(cháng)率(2010~2012年)為25.82%。與其他行業(yè)類(lèi)似,我國水泥公司總體上體現了估值水平與國外可比公司接近的特點(diǎn)。從收益增長(cháng)的角度看,我國重點(diǎn)水泥企業(yè)更具備估值吸引力。

 ?。ǘ┦袌?chǎng)已體現了行業(yè)的投資價(jià)值

  比較來(lái)看,我國重點(diǎn)水泥企業(yè)的估值水平與國外可比公司接近,與城鎮化加速西進(jìn)催生區域振興拉動(dòng)區域水泥需求的高速增長(cháng)預期有關(guān)。從投資價(jià)值的角度來(lái)看,表明市場(chǎng)反映了水泥行業(yè)的投資價(jià)值。

 ?。ㄈ┪磥?lái)存在估值提高的空間

  在水泥行業(yè)內生性增長(cháng)的基礎上,并購重組的外生性增長(cháng)將以脈沖方式推動(dòng)龍頭企業(yè)擴大經(jīng)營(yíng)規模,帶動(dòng)行業(yè)集中度的提高,并通過(guò)規模效益提升行業(yè)毛利率水平。隨著(zhù)行業(yè)毛利率水平的提高,水泥行業(yè)的估值水平將進(jìn)一步提升,預計這種脈沖式增長(cháng)將貫穿于未來(lái)5年。

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